MBO法律规制的经济分析（上）

「摘要」MBO在降低代理成本、明晰产权结构、提高经济效率方面起着非常重要的作用，因此被认为是我国国企改革的一个新思路。但是由于我国有关MBO法律制度的缺位，在经济人自利倾向的推动下，在我国MBO实践中产生了一些暗箱操作、侵吞国有资产的负面影响，因此引起了巨大的争议。本文以一种法律经济分析的全新视角，从MBO的经济学基础、MBO法律制度的供求状况、产权效率三个方面论证了对MBO进行法律规制的必要性和合理性。同时，对MBO运作中所涉及的法律障碍最大的主体形式、收购客体、融资定价、信息披露等重要法律问题，亦从法律经济学的角度进行了详细的分析，以探寻有效的法律规制途径。

「关键词」管理层收购（MBO），法律规制，法律经济分析

前　言

管理层收购（Management　Buy-outs，简称MBO）是指目标公司的管理层或者经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，由此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变，进而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购起源于20世纪70年代的美国，是在传统并购理论的基础上发展起来的。传统并购理论认为，并购能产生协同效应。“目标公司拥有的某种有形或者无形的资产可能对于发盘者有独一无二的价值，当收购完成，发盘者和目标公司的资产实现整合或协同时，所产生的价值会远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品互补性、目标公司所有的特殊资源、规模经济效应、成本扣减、降低的借贷开支以及资本市场对于联合企业的反映等等。”[①]　但是，“这种把收购与成功联系起来的说法往往非常脆弱，或者根本就不成立……如果出现以下情况，协同效应很难表现出来，仅仅限于自己管理的领域：首席执行官关注的仅仅是季度收益的增长；业务管理者的忠诚和他们的报酬；由公司总部评估和奖励各个战略业务单位或子公司独立的行为。”[②]　并购专家认为大多数收购失败的原因是这些企业未能获取水平化管理所必须的某种竞争优势的资源。而基于共享的资产来横跨管理多业务公司，可以从中创造价值，条件之一是收购方现有的管理层能够及时地捕捉到所购的新资产带来的水平化或者相关性机遇。在70年代，混合多元化企业和大型集团公司都把增加每股收益作为公司的战略目标，因为他们认为每股收益通常会回报以更高的市盈率。但事实上，尽管这个时期每股收益的增长达到两位数，但生产率的下降和通货膨胀使股东得到的回报实际很少。这种公司市场价值衡量结构和绩效的局限性并没有被人忽略，部分收购专家更愿意将注意力放在公司的现金流上，他们根本无视有名无实的收益数字，认为现金流是比每股收益更好的衡量经营成功与否的指标。而在这个过程中，管理层比其他任何群体更能真确地掌握到公司的现金流量动态，更能有效及时地捕捉到公司价值的真相，于是由目标公司的管理层收购被市场低估了价值的目标公司便成为了普遍现象。至80年代，管理层收购以其能有效整合企业资产、优化资源配置，降低代理成本等先进的制度功能优势迅速风靡西方世界。1987年英国MBO交易数量达到300多起，交易额近400亿美元；同年美国全年的MBO交易总值为380亿美元。[③]90年代末，MBO继90年代初期由于垃圾债券市场的萎缩有所沉降之后又有了新的发展。

1999年，以四通集团为代表，我国MBO正式起步，继而掀起了关于MBO理论及实践的热潮。然而，由于配套制度的缺位，实践环境的差异等原因，MBO在我国存有较大的争议。尽管MBO的实践如火如荼，但财政部还是持一种谨慎的态度。2003年3月财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》（财企便函「2003」9号）中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施之后再作决定。”因此，可以说，法律规制问题决定着MBO在我国的存亡与兴衰。这个问题有两个层面：第一，该不该为MBO进行立法规制，这决定着MBO在法律上的存亡；第二；如何对MBO进行规制，这决定着MBO实施的制度环境，继而决定着其在事实上的兴衰。本文的主旨在于用一种法律经济学的视角对这两个层面的问题进行分析。

一、MBO立法规制的法律经济分析

（一）MBO的经济学基础分析

管理层收购作为一种经济行为，首先进入的是经济学家的学术视野。西方经济学家对MBO的理论基础从不同角度进行了充分的论证。主要有以下理论：

1、代理成本理论

无论是法学上的法人实在说或拟制说还是经济学上的厂商理论，都认为公司是一个不能自行活动的组织体，终究须由自然人来代表其行使权利并承担责任。由于所有权和经营权的相互分离，作为出资者的股东和作为经营者的管理层形成了一种委托代理关系，通过这种委托代理关系可以获得“分工效果”和“规模经济”，但是这种经济效益的获取是以经营者忠实地服务于所有者为前提的。然而在实际经济运行中，由于管理层不仅存在对自身利益的追求，而且总是追求自身效用的最大化，是以“没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，或者会天然地与股东的利益保持一致”[④]，因而管理层的偷懒、不负责任以及以种种手段攫取公司财物从而损害股东的利益等行为必然产生代理成本。代理成本主要源于三个方面，一为信息不对称，管理者用于关于企业经营过程中各种收支的真实信息，但股东由于不参与经营管理，除非付出很好的监督成本，否则无法获得相应的信息，以检验管理者的忠实和诚恳；二为管理层存在的道德风险，管理层可能利用其经营决策等优势，为自身利益进行掠夺性资产转移行为或者过度风险行为或者逆向选择；三为管理层是具有独立利益行动目标的“经济人”，而且存在着机会主义倾向，其行为目标与股东目标不可能完全一致。在规范的委托代理理论中代理成本被解释为：“假设不存在信息不对称，也就是说代理人的行为（例如他的努力程度）是可以观察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不确定条件下，委托人也能保证代理人得到其保留效用和努力激励的约束下，找到使委托人效用最大化的对于代理人的支付方案，这个方案通常叫做最佳方案（First　Best）。但是，如果考虑到信息不对称，例如代理人的努力是不能被观察到的，那么在不存在确定性的情况下，由于工作绩效不仅取决于代理人的努力，而且取决于不同的环境条件等自然状态，而努力又是不能被观察到的，求解出支付方案便遇到了最优风险分担和最优激励之间的两难选择，即如果要使代理人有激励采取股东合意的行为，则由于报酬是与业绩挂钩的，而业绩又不完全取决于经理的努力，经理就必须承担相当的风险，通常认为经理对待风险是采取回避态度的，因此，这在风险分担的安排上就不是最优的，反之，如果要满足最优的风险安排，则代理人的激励就会不足，通常这种情况下的支付方案被称作次佳方案（Second　Best）。这个方案与最佳方案的偏离就构成了代理成本。”[⑤]代理成本包括三项内容：（1）股东所支出的监控成本（Monitoring　expenditures），例如防范管理层有超常规花费的成本；（2）管理层所支出的欲令股东相信其将忠实履约的成本（Bonding　expenditures），这一成本包括金钱与非金钱成本（Non-expenditures）在内；（3）因管理层所作决策并非最佳决策，导致委托人财产上所受的损失（The　residual　loss）。为降低代理成本，西方经济学界从企业融资、经理报酬和公司治理结构等方面进行了积极的探索。[⑥]

本篇文章共8页，此页为首页　下一页