投资者权益保护的法治和市场机制

目前，世界各国的投资者权益保护本质是沿着两条轨道来进行的，一条轨道是外部法律监管机制，另一条轨道是市场内部约束和激励机制。引入法律监管机制的目的是削弱上市公司经营控制者的信息优势和垄断势力，使得这种委托-代理关系能成为一种公正和公平的交易关系。外部法律监管机制通过强制性和惩罚性制度安排来防范上市公司经营控制者对流通股东的重大侵权行为。外部法律监管机制包括证券法规体系和证券监管部门。

所谓的市场内部约束机制是指针对流通股东-经营控制者之间的委托-代理交易的信息不对称和市场势力不对称问题，引入信息中介监督机构来消除信息不对称，引入竞争机制来削弱经营控制者的垄断势力，从而使得不为流通股东创造价值的经营控制者将被市场淘汰。典型的市场约束机制包括中介机构（如证券承销商、独立审计机构和证券评估机构等）、对经营控制者的约束，上市公司控制权要约收购市场，董事和经理人市场，债权人对经营控制者的约束等。

所谓的市场内部激励机制是指通过一些利益激励性措施来使经营控制者的利益和流通股东的利益更加趋于一致，从而激励经营控制者努力工作，在为流通股东多创造价值的同时也为自己多创造了价值。典型的市场激励机制包括经理人员激励性股票期权，员工持股计划等。

在投资者权益保护的外部法律监管机制和市场约束激励机制之中，外部法律监管机制是基础性的，它给投资者权益提供了一个基本安全网。市场约束激励机制是建立在外部法律监管机制之上的高层次保护网。这两种机制之间具有相辅相成的协同关系。

投资者权益保护的外部法律监管机制

在经济学看来，在市场存在重大缺陷和市场具有很强外部性的情况下，外部法律监管是必要的，外部法律监管将能提高市场的运作效率。1933和1934年，美国先后颁布了《证券法》和《证券交易法》，成立了证券交易委员会（SEC）作为证券市场的政府性监管机构，对证券市场的各个利益主体的行为进行规范，标志着证券市场法制化监管的开始。

自由证券市场的内在缺陷是，无论在交易结构还是在市场结构方面，在流通股东-公司经营控制者的委托-代理关系交易中，流通股东均处于弱势地位。所以，证券市场的法制监管的制度安排是以投资者权益保护为核心的。针对经营控制者的信息优势问题，现代证券监管体系要求上市公司进行强制的充分的信息披露，并且，财务报表必须经过独立审计机构的审计。针对经营控制者的市场势力问题，现代证券监管体系规定了经营控制者对流通股东具有最大诚信的责任，并在董事会中引入独立董事来对经营控制方进行制衡。经营控制者违反监管法律规定，对投资者形成重大侵权的行为将受到行政，民事和刑事处罚。

以保证充分信息披露方式来实现对投资者权益保护目标是现代证券监管体系的核心思想。这种方式中所谓的保护投资者权益，并不是对投资者的偏袒，而是把投资者和公司经营控制者放在公正公平交易的对等位置，体现的只是公正公平原则。以保证充分信息披露方式来实现对投资者权益保护目标的内在含义是，上市公司具有把公司的真实经营状况及时披露给投资者的义务，而投资者则有在充分信息披露基础上充分认识投资风险和承受投资风险的义务。

2002年，世界上最为成熟的美国证券市场爆出了安然、世通等一系列大型上市公司的财务报表造假案。2002年7月30日，美国总统布什签署了《公司改革法案》，并称这是自30年代罗斯福政府以来，美国在商业行为规范方面所进行的最具深远影响的一项立法。该法案对上市公司财务信息披露质量和中介机构监管进行了更多的强化规定，以进一步从充分信息披露角度加强对投资者的权益保护。

投资者权益保护的市场约束机制

根据信息经济学原理，在一个高度信息不对称的市场中，可以建立专门的提供信息服务的中介机构来为供需双方提供信息服务，提高市场效率。在现代证券市场中，证券承销商、独立审计机构、律师事务所、证券评估机构等就属于这种具有信息服务功能的中介机构。

一个理想的证券中介机构体系能够对上市公司起约束和监督作用，使之向投资者提供真实的经营信息。在现代证券监管体系中，上市公司的许多强制性的信息披露如招股说明书、定期财务报表，以及重大交易合约等都需要在证券承销、独立审计、律师事务所等中介机构专业性的监督之下传达给投资者。因而，中介机构的效率将对证券市场外部法制监管效率产生很大的影响。

由证券承销、独立审计、律师事务所等组成的中介机构的市场监督体系的一个主要的内在缺陷是，在实际经济中，这些中介机构为上市公司和投资者提供中介服务的业务报酬是由上市公司来支付的。这样，这些中介机构为了获得更多的业务收入就有可能屈服于上市公司，偏向于维护上市公司经营控制者的利益，甚至和经营控制者达成共谋，来欺诈投资者。

安然和世通公司等一系列财务报表造假案本质上反映了，在上市公司经营控制者-独立审计机构-投资者这个价值链中，上市公司经营控制者相对于独立审计机构而言，在财务报表审计等中介服务的交易谈判中具有很强的市场势力，使得独立审计机构倾向于屈从于上市公司经营控制者。这里面最主要问题就是独立审计机构是由上市公司经营控制者来选定，由上市公司来付费的。按照经济学原理，如果不存在付费环节的交易成本，上市公司财务审计服务由上市公司来付费，还是由信息需求方市场投资者来付费，本质上是完全等价的，这种等价性就是所谓的“科斯定理”。

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